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Straordinario Mercato
piano, piano.....cartolarizzando

Maurizio Donato
La Contraddizione, Luglio - agosto 2002, n. 91

È straordinario. Il modo in cui economisti e analisti commentano le cicliche fasi del capitalismo contemporaneo è davvero stupefacente. Euforia e panico sembrano le uniche categorie in grado di rendere conto di vicende, di per sé, normalissime nei cicli degli affari. Una fase positiva dell'economia americana, chiaramente alimentata da tensioni speculative, è diventata alla fine degli anni '90 sintomo di una "nuova economia" che avrebbe posto fine ai vecchi cicli economici; la recessione seguita all'inevitabile esplosione della bolla, osservabile già dalla primavera del 2000, è stata attribuita ... all'attentato dell'11 settembre dell'anno successivo; mezzo decimale di punto percentuale di prodotto in più, e la ripresa è alle porte.
….
Debiti o crediti?
In uno dei migliori articoli finora pubblicati a proposito del fallimento Enron, Robin Blackburn [cfr. Enron and the pension crisis, in New left review, 14, 2002; tr.it. rivista del manifesto, giugno 2002] si chiede, molto opportunamente, perché nel caso di Enron, a differenza di quanto accadde con Ltcm, non sono state coinvolte le banche in un tentativo di salvataggio. La sua risposta, corretta, è che in parte la ragione risiede nella diversa dimensione del fallimento, nel caso di Ltcm qualcosa come 3,6 mrd$, che nel caso Enron sono tra i trenta e i sessanta [mrd $], ma la ragione di ... fondo è che in quest'ultimo le perdite sono già state scaricate su un soggetto preciso: i titolari dei fondi pensione che avevano investito nelle azioni del gruppo. [In realtà - ha fatto notare Vladimiro Giacché - le perdite non sono state scaricate solo sui fondi pensione che avevano investito in Enron. Le banche che vantavano crediti nei confronti di Enron li hanno venduti, con il meccanismo dei derivati, ad altre banche, ribaltando il rischio su queste ultime].
Vediamo di capire meglio come funziona questo meccanismo, dal momento che il modo in cui le imprese finanziano i propri investimenti non è indifferente rispetto alle priorità con cui i creditori vengono soddisfatti in caso di fallimento. In particolare cercheremo di capire come il meccanismo della cartolarizzazione giochi un ruolo importante nel trasferimento dei rischi da un soggetto a un altro nella catena finanziaria degli affari. Alcuni "fatti stilizzati", ossia evidenze su cui c'è accordo nella "comunità degli economisti", sono utili da ricordare per introdurre l'argomento che ci sta a cuore.
Il rapporto tra debiti bancari e altre forme di finanziamento varia a seconda del tipo di imprese: il finanziamento tramite obbligazioni è stato sinora predominante tra le imprese mature e relativamente solide, mentre i debiti bancari e l'emissione di azioni sono la tradizionale fonte di finanziamento per le imprese che sono in fase di avvio (start-up) e per quelle più a rischio; per le banche è in un certo senso costoso emettere azioni, perciò una frazione notevole dei crediti bancari è "cartolarizzata". Rinegoziare un prestito bancario è più semplice che ristrutturare obbligazioni. In caso di fallimento, il debito bancario ha la priorità rispetto alle obbligazioni di tipo junior. Cambiamenti nei tassi di interesse hanno effetti diversi su imprese grandi e piccole.
Il mercato finanziario è organizzato in modo gerarchico, sicché le imprese più a rischio hanno meno possibilità di ottenere fondi a prestito e sono "costrette" ad emettere azioni; quelle un po' più solide sono in grado di avere credito da parte delle banche, che resta la forma di finanziamento preferita, i gruppi più forti evitano persino i costi dell'intermediazione bancaria, titolarizzando i crediti che vengono venduti sul mercato delle obbligazioni. Dal canto loro, dal momento che molte società sono diventate ricchissime, le banche non detengono più il monopolio del credito e sono molto meno importanti di prima nell'attività di concessione di prestiti, che in questo modo non è più la ragion d'essere principale dei vecchi intermediari creditizi.
Negli anni `60 e `70, gli istituti di credito potevano raccogliere denaro attraverso conti di deposito e conti correnti, e quindi prestare questi fondi sotto forma di mutui aziendali, mutui ipotecari e prestiti ai consumatori. Oggi le banche concedono ancora mutui ed emettono carte di credito, ma, una volta che hanno finanziato i prestiti con le proprie risorse, li convertono in titoli negoziabili, o per cercare di liquidare partite "incagliate" o, agendo come mediatori, arrangiando forme di prestito negoziabili sul mercato per conto terzi. Questo tipo di pratica, sempre più frequente nel settore dei prestiti ipotecari e del credito al consumo, è definita "cartolarizzazione dei crediti" (securitization) e tende a trasferire il rischio di credito a soggetti diversi dal settore bancario, tipicamente gli investitori, tra cui in primis quelli istituzionali.
Ora, dal momento che le imprese americane si finanziano quasi esclusivamente tramite fondi propri o carta commerciale, è evidente che uno shock avverso al settore delle imprese, una crisi da sovrapproduzione tipicamente, non si trasferisce direttamente al settore bancario, né attraverso il canale dei prestiti, né attraverso quello della perdita in titoli, visto che le banche americane concedono la maggior parte dei propri prestiti alle famiglie piuttosto che alle imprese. Quando la fase finanziaria della crisi diventa più acuta, come in questo periodo, in presenza di un vero e proprio crollo del prezzo delle azioni in molti settori dell'economia, l'unico segmento di intermediazione ad essere fortemente colpito è quello dei fondi pensione, i maggiori investitori istituzionali sul mercato delle obbligazioni.
La catena finanziaria appare dunque un po' più trasparente: le banche, per minimizzare i propri costi di emissione di azioni, cartolarizzano una quota crescente dei propri prestiti che diventano così obbligazioni. La cartolarizzazione dei crediti consente di raccogliere risorse finanziarie sui mercati mobiliari a fronte della cessione di attivi di cui le imprese sono titolari. Questi attivi possono essere mutui ipotecari, prestiti per il credito al consumo, ma pure crediti "in sofferenza" (cioè difficilmente esigibili), possono essere attivi già esistenti oppure futuri (royalties). Ciò che più conta è che, una volta operata la cartolarizzazione, gli ex crediti diventati titoli sono obbligazioni junior, subordinate, ossia una classe di obbligazioni che hanno una priorità inferiore (per esempio, nei confronti di altre forme di debiti) qualora si verificasse un fallimento.
Nella recente esperienza internazionale, il ricorso alla cartolarizzazione è stato adottato in genere per liberarsi di risorse scarsamente o per nulla remunerative a favore di crediti a più alta remunerazione, migliorando così la profittabilità delle aziende.
Totò truffa
Senza approfondire ulteriormente gli aspetti tecnici della questione, ciò che interessa a questo punto mettere in evidenza è l'impatto che il meccanismo della cartolarizzazione sta per avere nella situazione italiana, il cui mercato potenziale, dopo la geniale trovata di Tremonti di utilizzare il patrimonio pubblico del belpaese a garanzia delle spese del Tesoro, è praticamente infinito. Ricapitoliamo il pasticcio. Quando il governo Berlusconi si è accorto di non essere in grado di centrare nessuno degli obiettivi economico-finanziari indicati nel programma di governo, la fervida mente dei nostri ministri ha partorito un provvedimento [giornalisticamente noto come decreto "salva-deficit"] trasformato poi in legge dal Parlamento, con cui vengono istituite due nuove società per azioni. La Patrimonio Spa ha per finalità quella di "mettere in redditività" il patrimonio pubblico italiano, il cui valore stimato è pari a circa 4 mln mrd delle vecchie lire; a questo scopo, le verranno conferiti non solo beni come immobili, terreni, autostrade, aeroporti, o addirittura frequenze per telecomunicazioni, ma crediti fiscali e previdenziali. La gemella Infrastrutture Spa ha invece per finalità l'agevolazione del finanziamento di opere pubbliche e per far ciò le potranno essere trasferiti beni dalla Patrimonio Spa da utilizzare come garanzia per attrarre finanziamenti privati aggiuntivi rispetto agli stanziamenti pubblici.
Come verrà realizzata quest'operazione? Ma con la cartolarizzazione, strumento con cui lo Stato italiano, prendendo esempio dalle banche e dalle imprese, potrà ottenere crediti per il suo programma di infrastrutture - tipo ponte sullo stretto - dando in garanzia introiti futuri assolutamente virtuali. Le questioni sono diverse e tutte troppo importanti per non tornarci sopra: c'è innanzitutto il tentativo di una cancellazione contabile del debito che deriverebbe dai finanziamenti, su cui aspettiamo che si pronuncino, tra gli altri, gli eurocrati di Bruxelles; i regali graziosamente elargibili dallo Stato ai soci privati di Infrastrutture SpA, e la non esistenza (in questo senso la truffa) dei presupposti di convenienza economica, se non per i mediatori/soci privati. Demanio è un termine che pare derivi da dominio, e la prima circostanza da chiarire, anche in punto di diritto, è se il governo abbia o meno la possibilità di disporre del patrimonio pubblico, in tutto o in parte, per i propri fini di spesa; poi c'è la faccenda della redditività: ha senso, e che senso ha "mettere a reddito" parte dei beni culturali e ambientali? Infine, come ha osservato qualcuno, se tutto ciò fosse lecito e sensato, è tutt'altro che dimostrato che sia pure economicamente "redditizio". Ne riparleremo.
La voce del padrone
Meglio non dimenticarlo, Enron ha dichiarato fallimento, Arthur Andersen è già stata addirittura condannata. Che cosa succede, che cosa prevede la legislazione americana in casi del genere, sono fondati i nostri timori che la catena finanziaria di debiti/crediti trasformati in obbligazioni si scarichi alla fine sul salario? Per ottenere una risposta certa, siamo andati a consultare il sito ufficiale del New York asset exchange, alla pagina Bankrupt securities. Un fallimento - dice "la voce del padrone" - presenta circostanze che richiedono una valutazione speciale per quanto riguarda i creditori, i debitori e i tribunali. Assegnare dei valori, prevedere le azioni della corte, determinare lo status dei detentori di azioni o di strumenti finanziari come le obbligazioni sono solo alcuni dei problemi implicati da una procedura di fallimento. Un investitore deve cercare di prevedere che cosa farà la società quando la ristrutturazione sarà completata, quanto varrà la nuova società, e soprattutto come questo valore verrà suddiviso tra le varie categorie di creditori. In generale, più una obbligazione è junior, maggiore sarà l'incertezza circa il suo valore finale. Questo elevato livello di incertezza, naturalmente, può produrre anche un potenziale apprezzamento; non è così raro vedere obbligazioni junior il cui valore raddoppia o addirittura triplica durante un fallimento.
Unfortunately, it is also not uncommon to see junior bonds receive only a few cents on the dollar for their claims.
È in inglese, è vero, ma si capisce

http://www.mercatiesplosivi.com/contraddizione/straord.html


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